我国证券市场及其管理的法律思考

    我国证券市场在沉寂了三十多年以后又悄然崛起，截至1991年，已有20多个城市设立了证券交易网点500多个，上海和深圳创建了证券交易所，并分别于1990年11月和1991年6月正式开业，全国性的证券交易（主要是国库券交易）的自动报价系统已正式运营。实践证明，证券市场的产生和发展，对于迅速筹集生产建设资金，分散投资风险，提高投资效益，促进融资手段的多样化和金融体制改革的进一步深化都将产生广泛而深远的影响。
    证券市场的运作必须依靠法律规范来加以调整，综观世界各国证券市场的发展，自阿姆斯特丹建立世界上第一家证券交易所至今的三百多年间，各国证券业的发展虽然千差万别，但却有一个共同点，就是都经历了一个由立法不完善到逐步健全法制而使证券市场日趋成熟的过程。从我国目前的情况来看，统一的证券证券立法尚未最终形成，证券的发行与流通活动还处于逐步规范的状态之中，证券市场的管理与立法工作落后于实践的需要，随着证券业规范化与国际化的发展进程，系统的证券立法已成为一项紧迫的工作而被提上议事日程。

    一、我国目前各地的证券立法现状
    为了加强对证券市场的管理，引导资金的合理流向，有效利用闲散资金，保证国家建设，保护各方利益，自1987年以来，国务院、中国人民银行和各地人民政府陆续颁布了一系列的证券管理办法与法规。这些证券与交易管理的全国性行政法规，部门行政规章，地方性法规及行政规章的指定，对于尚处起步阶段的我国证券市场的稳定发展，对于今后我国证券立法的开展，无疑均起到了积极的作用，但是综观我国证券立法的现状，必须看到还存在着一些问题待解决：

    （一）各管理办法间缺乏宏观协调。由于目前尚无全国性的统一证券立法，各地的管理办法仅按本地区试点的规模、机构的设制与具体的管理现状设定，彼此之间难免缺乏充分的协调与筹划，加之没有统一的证券立法与管理的信息交流系统与制度，阻碍了各个试点地区间的互相借鉴，延缓了一定的规模效应的形成，虽然各试点地区均制定了一些管理办法，但是从目前情况来看，还不能自成体系，法规与规章的调整对象与范围尚需充实与扩大。

    （二）各管理办法一般均为地方行政性规章，而非立法机关依照立法程序制定的权威性法律文件。证券市场较之于其它市场的一个重要特点，即投资者心理因素在左右市场走向的各种力量中有较大的份量，而投资者的心理变化则建筑在对于法律环境与行业资信的高度依赖之上，在我国目前的政治与经济条件下，证券市场的产生，发育之初，对其施以某种形式的程度较深的行政管理，对于证券市场本身的发展，对于保持社会的稳定与公平，有着重要的作用，即使是在证券业发达的国家，如日本，一系列的行政措施与命令，至今仍是指导证券市场运作的法律与法规体系中的一个必不可少的有机组成部分。但是，证券市场的运作毕竟有其自身的经济规律，制定权威性的法律文件，做到依法治市，将更有助于市场的稳定和发展，有助于我国的证券市场与世界证券、金融市场的接轨。

    （三）各管理办法缺乏系统性。以上海地区为例，目前，综合调整证券市场的各个主体法律关系只有《证券交易管理办法》及其附属的十几个实施细则，至今尚无股份公司法，同时，对于证券市场运作的许多环节，如股票的过户、清算、交割、保管、债券的兑付等无系统的法规文件加以规范，而对于一些证券市场上的主体，如证交所与证券公司的运行也无专门的立法可依。

    综上所述，为实现决策者重建证券市场的初衷，同时也是为了证券市业在我国的进一步发展，抓住时机从法律的角度对于我国证券发行与流通市场的现状进行分析与研究，制定适当的法律规定，并及时建立全国性的各项证券管理法规，已成当务之急。

    二、我国证券立法的指导思想
    根据我国证券市场的发展的实践，我国证券立法必须确立以下的指导思想。
促进国民经济的健康发展，我国证券立法应该始终坚持以促进国民经济的健康发展作为其指导思想，这不仅体现着我国证券法的中国特色，而且也同样具有其现实的客观必然性。一方面，我国证券市场本身就是在国家计划指导下建立和发展起来的，它建立在社会主义公有制的经济基础之上，证券市场上所筹措资金均用于急需的社会主义现代化建设项目上，证券经营的主体都是全民所有制企业法人，证券市场投资者中在资金比例上占绝大多数的是作为公有制主体的全民所有制企事业法人，还有其它各种社会主义所有制的企业法人，因此，发挥证券市场筹资融资的功能，切实保障国有与集体所有的资财的安全，从而促成国民经济的健康发展就成为我国证券立法的题中应有之义；另一方面，我国证券市场诞生于经济和金融体制的改革中，这种改革为证券业的发展提供了生存与发展的外部与内部机制，证券业今后的繁荣与兴旺同样还需要改革的进一步推进与深化，而这一目标的实现，必须以国民经济健康稳定的发展作为其不可缺少的条件。

    保障证券市场的正常营运和稳步发展，由于证券市场以直接融资为其特征，较之于间接金融方式，具有可控性差和风险性大的双重特点。欺诈、操纵、过度投机以及信用膨胀等因素都有可能造成证券市场的动荡与危机，所以，采取有效手段，保障证券市场相对平稳的运行就显得十分必要，要使这一指导思想得以贯彻，必须从金融市场的整体出发，确立一整套有关发行、上市、流通到证券经营机构管理的法律制度，使证券市场的运行纳入法制的轨道并保持其与宏观经济金融财政等政策的协调性。

    遵循经济规律和国际惯例，证券市场的发展有其自身的经济规律，一些市场现象的出现总有其所一览的社会政治经济环境。对于这一市场进行立法管理，就应根据市场的实际情况，利用经济手段重建市场，允许其有一个自我调节、逐步完善的发展过程，同时为了实现利用证券市场吸引外资的设想，在证券立法中应努力参照国际惯例，为今后中国证券业的国际化进程创造条件。

    保护大众投资者利益。对大众投资者利益的保护这一点是证券立法的出发点之一，因为普通的小额投资者人数众多，在证券市场上处于相对不利的地位，对于市场风险的承受能力较弱，特别在我国，普通的小额投资者多为在职职工，他们投入证券市场的实际上还只是节余下来的消费资金，同时也没有条件对于市场变化作出迅速反应，众多散户的利益若严重受损将有可能造成社会的不稳定，切实从立法制度与组织体制上保护大众投资者的利益将有助于社会公平的实现，使更多的普通人分享到经济发展所带来的效益。

    三、我国证券立法的基本原则
    作为上述指导思想的具体贯彻，我国证券立法应坚持如下基本原则：在股份制实践中坚持以公有制为主导的多种所有制投资形式并存的原则。这一原则是我国以公有制为主导的多种所有制形式并存的产权格局的必然要求，在目前股份制试点阶段，乃至在今后社会主义证券市场发展的各个历史阶段里，都应有所选择地实行向股份制专制，通过证券市场筹资融资，扩大生产规模，而对于那些有关国计民生的重要的产业和部门，即使是实行股份制时，也必须明确保障公有制，特别是国家股份的控股地位，在此前提下，鼓励其他机构投资者、个人投资者积极参股。与此同时，应提倡吸引本部门与企业的内部职工投资入股，从而调动职工群众的社会主义积极性，强化社会主义企业的凝聚力，使职工的主人翁地位得到物化。证券立法可以通过某些制度安排在上述方面有所规定。

    有计划的市场调节原则。我国现行的经济制度是有计划的商品经济，在资金流通领域，特别是与投资活动密切相关的长期资金市场的发展更要体现有计划的市场调节原则。在证券进一步开放与发展之后，地方和企业在根据各自的需要进行证券集资方面势必拥有较大的选择权，如果对证券市场的宏观发展规模没有以法律为基础的计划指导与控制，那么就有可能出现由于长期固定资产投资规模的膨胀诱发国民经济的混乱，但这种计划指导必须建立在市场机制发挥作用的基础之上，依据市场信号进行的，它主要是通过依法享有证券市场管理权的机构的管理与监督加以实现，一方面应将证券市场上的资金流量、流向和成本等宏观指标列入国家综合财政信贷总计划之中，实现量的控制；另一方面，应严格审查具体证券投资项目的经济效益和社会效益，从而实现质的空话子。

    公开、公正与公平原则。公开、公正与公平这一原则的起点与核心即在于信息的公开，证券作为一种“虚拟资本”，本身不具有任何价值或使用价值，只是一定股权或债权的凭证，其价格实际上是预期收益的资本化，它受到市场供求关系的影响，而这种影响直接取决于上市公司的资产、经营和信用状况。证券市场只有做到了真正的信息公开，才能形成其特有的竞争和选择机制，从而防止操纵、舞弊等现象的泛滥，为市场的公正与公平的实现创造条件。贯彻公开原则还要求证券的发行，上市及交易过程中，规定有关主体负有公开资料或信息的义务及不实陈述与隐瞒事实应负的法律责任。

    公开与公平的立法原则有时往往需要通过强制手段来实现的，由于证券是一种高收益性和高风险性合一的金融资产，有的人为片面追求高收益性而置风险于不顾，甚至不择手段，以身试法，因此各国在制定法律与规章时都以各种不同的方式禁止不正当行为的发生，以保护证券持有人的利益。我国证券市场在不长的发展过程中由于诸多因素，市场不法行为也时有发生。对此，可以借鉴国外经验，对于证券市场中的泄露秘密、内幕交易、操纵垄断等行为予以刑事、民事或其他形式的制裁，从而实现市场的公正与公平。

    注重稳定的原则。由证券市场，特别是其中的股票市场本身的经济性质所决定，这一市场内部时时刻刻潜伏着不稳定的因素，一遇到某种社会政治与经济的气候就有可能发生波动，甚至是比较严重的动荡。各证券发达国家在其历史发展的过程中均产生过股价大起大落，从而诱发市场危机，严重时甚至影响到整个金融市场乃至国民经济健康运转的情况。在我国，证券市场作为一个直接融通建设资金的市场，是广大投资者参与国家经济建设和社会发展的媒体，也是使有限的资金产生最大效益的中介。作为社会主义的证券市场，能否避免前人所走过的弯路？能否以较小的代价，获取由市场稳定所带来的最大效益？这是需要认真对待和不断研究的问题。为此，我们应站在政治的、宏观的、立法者的角度，高度注重市场过度动荡所可能产生的各种经济与社会问题，把稳定市场作为证券立法的一个原则，奠定具有中国特色的社会主义证券市场的基础。
原载自1992年5月22日《文汇报》